You are here

Subprime-kriisistä kestävään rahoitukseen

Ville-Pekka Sorsa
28.10.2008

Korkeariskisistä yhdysvaltalaisista asuntoluotoista alkaneet maksuongelmat ovat paisuneet maailmanlaajuiseksi rahoituskriisiksi. Kriisin pääsyyllisinä on pidetty holtittomia luotonantajia, roskalainojen kaupittelijoita ja sinisilmäisiä riskiluokittelijoita. Todelliset syyt löytyvät kuitenkin syvemmältä: koko rahoitusalan liiketoimintamalli on osoittautunut kestämättömäksi. Onneksi ratkaisuja löytyy.

Elokuusta 2007 lähtien kansainvälistä taloutta on ravistellut jälleen yksi finanssikriisi. Se on nimetty subprime-kriisiksi yhtenä taustatekijänä vaikuttavan amerikkalaisen asuntolainapolitiikan mukaan. Suprime-lainoissa on tavallisia asuntoluottoja suurempi riski ja korko.

Ennen kaikkea länsimaiden talouksia koetellut kriisi on saanut hyvin erilaisia muotoja eri puolilla maailmaa. Useat konservatiiviset pankit Atlantin molemmin puolin ovat tehneet jättitappioita. Kassavirtakriisi on ajanut monet asuntolainaajat, investointipankit ja hedge-rahastot konkurssiin.

Veronmaksajien rahaa on syydetty markkinoille satojen tai jopa tuhansien miljardien dollarien edestä. Rahoituskriisi on heikentänyt kotitalouksien luottamusta talouteen, vaikeuttanut asuntolainojen saamista ja synkentänyt reaalitalouden näkymiä.

Jotain vanhaa…
Monet kriittiset taloustieteilijät ajattelevat subprime-kriisissä olevan kyse markkinataloudelle tyypillisestä rahoituksen suhdannekehityksestä. Useat heistä myös kytkevät kriisin yleiseen rahoitusmarkkinoiden paisumiseen, jota yhteiskunnan finansioituminen on vauhdittanut 1970-luvulta eteenpäin. Vaikka tutkijat ovat perinteisesti kiistelleet tämän paisumisen taloudellisista seurauksista, joitain melko osuvia yleisiä ennustuksia löytyy:

Ensinnäkin rahoituksen noususuhdanteet kohentavat yritysten taseita, mikä johtaa helposti ylilyönteihin, kun liiketoimintaa laajennetaan lainarahalla esimerkiksi omien osakkeiden takaisinostojen sijaan. Tausta-ajatuksena on, että toiminnan kasvattaminen nousukaudella lisää yrityksen oman pääoman arvoa ja parantaa kilpailuasemia.

Aggressiivinen laajeneminen edellyttää uusia asiakkaita. Kulutus onkin lisääntynyt valtavasti. Yksi seuraus tästä on Yhdysvaltojen ja Euroopan kotitalouksien valtava velkaantumisaste.

Yritykset laajentavat myös ostamalla toisia yrityksiä. Tämä on ollut viime vuosien keskeisimpiä ilmiöitä kansainvälisessä taloudessa. Rahoitusalan valta on keskittynyt huomattavissa määrin siitä huolimatta, että korkeat kannattavuusluvut ovat houkutelleet alalle paljon uusia toimijoita.

Toisaalta suhdanteiden kääntyessä alaspäin yrityksen on rationaalista hankkia likvidiä eli helposti rahaksi muutettavaa omaisuutta investointeihin tarvittavan niin sanotun pitkän rahan sijaan. Kun yritykset haluavat paljon käteistä, mutta lainaajia ei yhtäkkiä enää löydykään, rahansaanti vaikeutuu ja lyhyet markkinakorot nousevat. Tällöin syntyy kassavirtakriisejä. Eniten lainarahalla laajentuneilla yrityksillä on eniten ongelmia. Myös muiden kuin rahoitussektorin yritysten satsaukset tulevaisuuteen kallistuvat, sillä pitkän aikavälin korot seuraavat paljolti lyhyitä korkoja.

Noususuhdanteiden tavoin laskusuhdanteetkin keskittävät usein valtaa rahoitusmaailmassa, koska kassavirraltaan heikoimmat yritykset joutuvat joko kilpailijoidensa syliin tai ajautuvat konkurssiin.

Tämä kaikki on tapahtunut subprime-kriisin yhteydessä. Makrotaloudellisessa mielessä siinä ei olekaan juuri mitään uutta.

Todennäköisesti reaalitalous kärsii vielä jonkin aikaa korkeiden korkojen aiheuttamasta investointilamasta, synkät uutiset heikentävät yleistä luottamusta talouteen, valta rahoitusmaailmassa keskittyy, miljoonien ihmisten eläkkeet kärsivät tai kallistuvat eläkejärjestelmästä riippuen ja veronmaksajat kuittaavat finanssimiljonäärien ja -miljardöörien menetykset. Pohattojen menestyminen piensijoittajien ja eläkesäästäjien kustannuksella kun näyttää nykyään olevan välttämätöntä globaalin rahoitusjärjestelmän "yleisen toimivuuden" kannalta.

… ja jotain uutta
Subprime-kriisissä on kuitenkin ihmisten ja yritysten toiminnan näkökulmasta myös jotain uutta. Ainakin kaksi oleellista toimijaryhmää ja toimintamallia on syytä huomioida.

Ensimmäinen liittyy amerikkalaiseen asuntolainaamiseen. Pankeilta markkinoille siirtynyt asuntorahoitusala alkoi 2000-luvun alussa soveltaa muiden alojen edellisvuosikymmenten markkinointi- ja hinnoitteluoppeja vähävaraiseen väestönosaan. Asuntoluotottajat olivat lähinnä joko pieniä listattuja yrityksiä tai monien pankkien ja institutionaalisten sijoittajien yhteisyrityksiä.

Asuntolainojen hakijoiden riskialttius mitattiin niin sanotulla credit-scoring-menetelmällä, jonka perusteella laadittiin erilaisia riskikategorioita, jotka määrittivät lainan koron. Ajatuksena oli, että vähiten riskialttiit lainat riittäisivät tuottamaan voittoa, vaikka suurempiriskisissä kategorioissa tulisi suhteellisen paljon maksuhäiriöitä. Lisäksi ajateltiin, että vaikka häiriöitä tulisi odotettua enemmän, lainojen takuina toimineiden asuntojen arvonnousu pitäisi sijoitukset voitollisina.

Asuntojen omistamisen lisääminen on ollut Bushin hallitusten tietoinen päämäärä jo vuosien ajan. Subprime-luotottajia pidettiin sankareina siksi, että ne pystyivät antamaan edullisia lainoja vähävaraisille amerikkalaisille. Ironista kyllä, lainat olivat yleensä edullisia vain kahden ensimmäisen vuoden ajan, jolloin velalliset maksoivat ainoastaan korkoja. Tämän jälkeen takaisinmaksuerät kallistuivat seuraavaksi 28 vuodeksi. Korkojen nouseminen ei vähentänyt pehmeän alkukauden ohittaneiden asuntovelallisten vaikeuksia. Tämäntyyppiset joustamattomat ja kalliit lainat muodostivat vuonna 2006 jo neljänneksen kaikista amerikkalaisista asuntolainoista.

Toinen oleellinen toimintamalli on länsimaisen talouden arvopaperistuminen. Toisin kuin vaikkapa pankit, subprime-lainoittajat aloittivat liiketoimintansa kalliilla lyhytkorkoisella velkarahalla eivätkä esimerkiksi omalla osakepääomallaan.

Kirjanpidollisesti yrityksen taseen vastattava lainaraha pitää tasapainottaa samansuuruisella vastaavalla eli myönnetyillä lainoilla. Subprime-lainat eivät kuitenkaan sellaisenaan käy taseeseen, koska niihin liittyvä riski ei kohenna vaan lähinnä heikentää vastattavaa. Näin ollen lainojen rahavirrat piti saada tavalla tai toisella taseen ulkopuolelle. Subprime-lainaajat ratkaisivat ongelman niputtamalla myöntämiensä lainojen takaisinmaksut arvopapereiksi, joiden vakuutena oli asuntolaina, ja myymällä ne eteenpäin toiminnallisesti rajoitettuihin pilkottuihin yhtiöihin. Tässä "vesiputousstrategiassa" yritysten rahavirrat suunnitellaan kokonaan uudelleen tekemällä velasta taseessa vastaavaa.

Tässä vaiheessa riskiluokittelijat eli reittaajat tulivat mukaan kuvioon. Ne eivät antaneet näille arvopapereille kovinkaan kummoisia riskiluokituksia, mutta koska luokitukset olivat ylipäänsä mahdollisia, arvopapereita voitiin niputtaa edelleen. Asuntolainapapereita yhdistettiin muiden arvopaperien kanssa riskiprofiililtaan erilaisiksi arvopapereiksi, vakuusvelkasitoumuksiksi (collateralized debt obligations). Parhaan AAA-luokituksen saaneet paperit päätyivät usein subprime-lainaajille tai niiden omistajille itselleen, kun taas heikoimmat paperit markkinoitiin muille. Ideana oli, että ongelmatilanteissa luokitukseltaan parhaiden paperien omistajat saisivat ensin rahaa ja huonompien omistajat joutuisivat maksuhäiriöiden uhreiksi.

Melko tuore johdannaiskategoria eli niin sanotut luottohäiriö-swapit (credit default swaps) tarjosivat sijoittajien ajatuksissa turvan huonompienkin sijoitusten tekemiseen. Tämä mahdollisti myös spekulaation. Esimerkiksi hedge-rahastot pystyivät pelaamaan vakuusvelkasitoumuksien hintaa alaspäin "shorttaamalla" eli myymällä osakkeita, joita eivät myyntihetkellä omistaneet, ja tekemään voittoja johdannaiskaupalla.

Kuten nyt tiedetään, yhtälö ei ollut kestävä. Alaa seuranneet osasivat odottaa asuntolainojen pettävän, mutta se, kuinka moni oli subprime-lainoittajien takana ja kuinka laajalle globaalien rahoitusmarkkinoiden uumeniin niputetut velkakirjat olivat levinneet, tuli varmasti yllätyksenä. Rahoitusmarkkinoiden paisuminen oli lisännyt erilaisten arvopapereiden kysynnän niin suureksi, että mikä tahansa näennäisesti luotettava sijoituskohde kelpasi. Tämä näkyi myös raaka-ainemarkkinoilla. Esimerkiksi muutamien hedge-rahastojen toiminta alkoi viime vuoden aikana muistuttaa enemmän viljatukun kuin sijoittajan työtä.

Kenen syy?
Kriisin suurimmiksi syyllisiksi on nimetty subprime-lainoittajat ja velkakirjojen niputtajat. Poliitikot ympäri rikkaan pallonpuoliskon ovat julistaneet myös, että riskejä luokittelevat reittaajat tekivät valtavia virheitä myöntäessään huonoille arvopapereille liian hyviä riskiluokituksia. Reittaajat itse ovat vedonneet siihen, että luokituksia oli mahdotonta tehdä historiallisen tausta-aineiston puuttuessa.

Vika ei kuitenkaan ole vain luottoreittaajien malleissa, vaan koko rahoitusmaailman käyttämissä hinnoittelun ja riskienhallinnan malleissa. Asuntolainoja myönnettäessä riski perustui käytännössä katsoen lainanottajan luottohistoriaan, vaikka perustana olisi pitänyt käyttää myös asuntojen hintakehityksen, talousnäkymien ja laajempien markkinahäiriöiden mahdollisuuksien mallinnuksia – siis huomioida, kuinka talouden monet tekijät vaikuttavat eri suhdannetilanteissa toisiinsa. Sen sijaan luotettiin yksilöiden maksukykyyn talouden tilasta riippumatta. Mallien puutteista varoiteltiin paljon ennen kriisin puhkeamista.

Toiseksi monet vaikutusvaltaiset tahot, muun muassa Kansainvälinen valuuttarahasto IMF ja Englannin keskuspankki, väittivät vielä kuukautta ennen kriisin puhkeamista elokuussa 2007, että rahoituksellisten riskien leviäminen lisäisi rahoitusjärjestelmän vakautta. Viimeaikaiset romahdukset (esimerkiksi Lehman Brothers, Bear Stearns ja Northern Rock) ovat osoittaneet väitteen vääräksi. Riskien huonot mallinnukset missä tahansa rahoitusmaailman hyperaktiivisen liikkeen keskellä luovat epävakautta koko järjestelmään. Ja nämä huonot mallinnukset ovat arkipäivää kaikkialla.

Todellinen syyllinen onkin rahoitusmaailman kulttuuri. Koko liiketoimintamalli on kriisissä.

Yksittäisiä syntipukkeja etsimällä pyritään vahvistamaan rahoitusmaailman yhteiskunnallista asemaa ja oikeutusta. Samalla katse kohdistuu entistä vähemmän esimerkiksi hedge-rahastoihin, jotka valtavien palkkioiden siivittäminä heiluttelevat jatkuvasti markkinoita muiden toimijoiden kannalta ei-toivottuihin suuntiin. Sama ilmiö liittyi Aasian talouskriisiä edeltäneeseen rahoituskuplaan, jonka suurimpia syyllisiä tosin olivat eläkerahastot ja yksittäiset valuuttaspekuloijat.

Subprime-kriisin taustalla ovat niin vakuutusyhtiöt, pankit kuin eläkerahastotkin – käytännössä katsoen siis koko rikkaan maailman institutionaalinen pääoma. Investointipankit kärsivät kriisistä eniten, mutta ne myös vaikuttivat keskeisesti sen syntyyn niputtaessaan arvopapereita yhteen ja tarjotessaan erilaisia "rakenteistettuja rahoituspalveluita". Harva myöskään muistaa kritisoida niitä kymmeniä OECD-maiden hallituksia, jotka ovat ottaneet kotitalouksien yksityisomistuksen ja rahastosäästämisen lisäämisen keskeiseksi poliittiseksi ohjelmakseen.

Kohti kestävää rahoitustoimintaa?
Rahoitusta on pitkään pidetty teknisesti kehittyneenä ja tieteellisesti pätevänä yhteiskunnan toimintasektorina, jonka perustana on epäpoliittinen tuottojen ja riskien laskelmointi. Subprime-kriisi on kuitenkin osoittanut, että rahoituksellinen riski on kaikkea muuta kuin epäpoliittinen ja rahoituskäytännöt kaikkea muuta kuin tieteellisesti päteviä.

On korkea aika miettiä, haluammeko antaa tulevaisuutemme rahoituksen ammattilaisten haltuun vai haluammeko laatia uudet demokraattiset pelisäännöt rahoitusmarkkinoille. Atlantin toisella puolella paraikaa nousevat ja vuosikymmen sitten Euroopassa syntyneet kriittiset kansalaisliikkeet ovat vahva merkki siitä, että nykymallisella rahoitusmaailmalla ei ole ihmisten tukea. Kriisin parhaana seurauksena voikin pitää rahoituksen riskien politisoimista.

Mitä rahoitusmaailmalle ja sijoitusriskeille sitten pitäisi sitten tehdä?

Ensiksi on kiinnitettävä huomiota tilivelvollisuuteen ja kirjanpitoon. Yritysten tulisi keskittyä rehelliseen liiketoimintaan eikä kirjanpidon ja taseen uudelleenjärjestelyyn absurdien yhtiöjärjestelyiden avulla. Puuttuminen kirjanpidon ongelmiin auttaisi myös verojenvälttelyn vastaisessa taistelussa: teollistuneet maat menettävät jopa tuhansia miljardeja euroja poikkikansallisten yritysten yhtiöjärjestelyiden seurauksena. Kansainväliset kirjanpitostandardit pitää ottaa uudelleen keskusteluun ja julkista tiedonsaantia yritysten toiminnasta pitää parantaa.

Toiseksi on kiinnitettävä huomiota rahoitusalan riskienhallinnan sisältöön. Riskienhallintaan pitäisi laatia nyt käytössä olevia niin sanottuja Baselin vakavaraisuussopimuksia huomattavasti kattavammat, kaikkia rahoitusalan toimijoita kansainvälisesti sitovat standardit.

Kolmanneksi on luotava kokonaan uusi kansainvälinen rahoitusarkkitehtuuri ja määritettävä uudelleen keskuspankkien, valuuttarahasto IMF:n ja valtiollisen sääntelyn roolit. On naiivia kuvitella, että Wall Streetin ja Lontoon Cityn mahtia voitaisiin rajoittaa kansallisella lainsäädännöllä. Veroparatiisit ja offshore-finanssikeskukset muodostavat globaalin varjotalouden, joka mahdollistaa sääntelyn tehokkaan välttelyn. Monet vaikutusvaltaisimmat tutkijat ovat viime aikoina julistaneet, että kansainvälinen yhteistyö sääntelyssä on pitkällä aikavälillä ainoa keino maailmanlaajuisten rahoituskriisien ratkaisuun. Standardien ohella tarvitaan globaaleja veroja sekä kaikkien rahavirtojen demokraattista valvontaa.

Neljänneksi on syytä poistaa markkinoilta kannustimia vastuuttomaan toimintaan. Julkisen vallan pitää tehdä selväksi, että jatkossa ongelmiin joutuneita rahoitusalan yrityksiä ei automaattisesti pelasteta konkursseilta ja likviditeettiongelmilta. Pelisääntöjen on oltava selvät. Rahoitusalan yrityksille tulee kansalaispainostuksen kautta osoittaa, että vastuuton sijoitus-, lainaus- ja epämääräisesti rakenteistettu rahoitustoiminta ei ole yhteiskuntavastuullista.

Mitä rahoituksen laajempaan yhteiskunnalliseen rooliin tulee, monia rikkaan pohjoisen asukkaita luultavasti kiinnostaa, kuinka heidän eläkkeensä turvataan turbulentissa rahoitusmaailmassa. Eläkerahastoaktivismi lieneekin lyhin tie rahoituksen uudelleenpolitisointiin kansalaisyhteiskunnan piirissä. Globaalin etelän asukkaita taas kiinnostaa, miten rahoitusta voitaisiin paremmin kanavoida yhteiskunnalliseen kehitykseen. Kosmopoliitti voisi huomauttaa, että nämä intressit eivät välttämättä ole toisiaan poissulkevia – päinvastoin.

Ville-Pekka Sorsa valmistelee talousmaantieteen väitöskirjaa Oxfordin yliopistossa.

Lisätietoa rahoituskriisistä verkossa:
Attacin finanssikriisisivu

Talouden paikat: