You are here

Maailma rahoitusmarkkinoiden panttivankina

Frédéric Lordon
21.11.2007

Voiko talojen myyminen Yhdysvalloissa ihmisille, joilla ei oikeastaan ole varaa niihin, romahduttaa maailmantalouden? Mahdollisesti. Globalisaation myötä paikallinen ahneus voi vahingoittaa koko maailmaa.

Kaksi vuosisataa sitten Hegel harmitteli valtioiden tapaa ylenkatsoa historian opetuksia. Hallitukset eivät ole kuitenkaan ainoita oppimiskyvyttömiä vallankäyttäjiä. Myös rahamarkkinat näyttävät olevan tuomittuja samojen virheiden ja mielettömyyksien kierteeseen.

Todisteiden vastaisesti liikkeellä on vahva uskomus siitä, että rahoitusmarkkinat voivat levittää yleistä vaurautta, lisätä taloudellista vakautta ja viedä koko ihmiskuntaa eteenpäin. Rahamarkkinakultti korostaa todenmukaisuutta ja vaatii yrityksiltä yhdenmukaista menestyksen seurantaa niin osavuosikatsausten kuin pitkän aikavälin tunnuslukujen avulla. Oman menneisyytensä opetuksista markkinat eivät silti halua tietää mitään.

Rahoitusmarkkinoiden vapauttamisen aikakirjat eivät ole järin kunniakkaat. Vapauttamisesta aiheutuneet, historiallisesti merkittävät välikohtaukset ovat toistuneet vajaan kolmen vuoden välein. Vuoden 1987 osakemarkkinoiden sortumista, niin sanottua Mustaa maanantaita, seurasivat vuonna 1990 roskalainaromahdus ja Yhdysvaltain pankkikriisi, joka uusiutui vielä vuonna 1994. Talouskriisit laajenivat kansainvälisiksi vuoden 1997 Aasian kriisin ja vuoden 1998 Venäjän ja Brasilian kriisien myötä. Vuonna 2001 puhkesi it-kupla.

Lukuisista kolhuista huolimatta järjestelmä palaa henkiin aina vain vahvempana. Sen toipumista ihastellessaan globalisaatiouskovainen tarkkailija helposti unohtaa, että joka kerta kun markkinat sekoavat, tavalliset työtätekevät ihmiset maksavat viulut. Markkinoiden romahtaminen vaikuttaa pankkien lainanannon välityksellä investointeihin, talouskasvuun ja lopulta myös työllisyyteen.

Yhdysvaltain lainamarkkinoiden nykytilanne tarjoaa ihanteellisen näköalapaikan vapaan keinottelun kohtalokkaiden vaikutusten tarkasteluun. Samat vanhat, mutta aina yhtä vahingolliset mekanismit vaikuttavat edelleen.

Markkinoiden Ponzi-tendenssi
Rahoitusmarkkinoille tyypillistä katastrofisokeutta on onnistuneimmin kuvannut Hyman Minsky [1], joka on tutkinut 1920-luvulla vaikuttaneen keinottelija Charles Ponzin toimia. Ponzi vei hyväuskoisten asiakkaidensa rahat lupaamalla näille satumaisia tuottoja ja palkitsi ensimmäiset asiakkaansa osinkotuottojen sijaan seuraavien asiakkaidensa pääomilla. Hänen toimintansa perustui siis jatkuvaan uusien asiakkaiden virtaan.

Kaikki muutkin kuplat tarvitsevat jatkuvan investointien virran, jotta kasvu jatkuu ja illuusio siitä, että kaikki voittavat, säilyy. Kuplien salaisuus on spekulatiivinen värvääminen: kun ensimmäiset sisäpiiriläiset on saatu mukaan, haalitaan aina vain lisää entistä ymmärtämättömämpiä sijoittajia.

Jotta Yhdysvaltain kiinteistömarkkinoiden kasvu jatkuisi, mieluiten ikuisesti, kiinteistölainamarkkinoille pitäisi saada aina uusia kotitalouksia. Niitä ei ollut lainkaan vaikeaa houkutella osallistumaan amerikkalaisen unelman toteuttamiseen; it-kuplan puhkeamisen jälkeen kotitaloudet suorastaan etsivät uusia sijoituskohteita. Kiinteistövälittäjien oli kuitenkin pakko mennä jatkuvasti pidemmälle ja pidemmälle uusien velallisten värväämiseksi, koska hyvien laina-asiakkaiden reservi tuli pian käytetyksi. Lainojen määrä ja kiinteistöjen hinnat kasvoivat räjähdysmäisesti.

Kotitaloudet ja kiinteistövälittäjät olivat yhtä mieltä siitä, että jos ensimmäisellä ei olekaan varaa maksaa lainanlyhennyksiä, jälkimmäinen voi aina myydä talon. Silloinkin molemmat voittavat: lainanottaja saa kiinteistöstään suuremman summan kuin maksoi siitä, välittäjä uuden välityspalkkion.

Kaikki uskoivat markkinoiden jatkuvaan kasvuun, ja kaikki ostajat määriteltiin maksukykyisiksi. Alkoi oikea luottojen tulva. Sen myötä syntyi subprime-kategoria lainoille, joiden ottajien maksukyky oli vähintäänkin epäilyttävää tasoa. Nämä laina-asiakkaat saivat nimen "ninja", joka on lyhennelmä sanoista "no income, no job or asset" eli "ei tuloja, ei työtä, ei varoja".

Olematon riskianalyysi
Yleinen harhaluulo on, että rahoitusalalta löytyy voimavaroja ja taitoa hallita riskejä. Kekseliäisyyttä alalta kyllä löytyy. Salaisena aseena toimivat tarvittaessa johdannaiset.

Lainan, erityisesti riskialttiin lainan, ongelma on, että se säilyy lainanantajan tilikirjoissa hyvään tai huonoon loppuun asti. Kuitenkin jo 1990-luvun alussa pankit keksivät, että lainoja voidaan liittää yhteen kaupattaviksi velkakirjoiksi. Tämän arvopaperisoinniksi kutsutun operaation suurin etu on, että näin luodut arvopaperit voidaan myydä eteenpäin institutionaalisille sijoittajille. Tällä tavoin pankit saavat pyyhittyä epäilyttävät lainat taseistaan.

Mutta miksi sijoittajat haluaisivat ostaa sellaista, mistä pankki yrittää päästä eroon? Ensinnäkin siksi, että näitä arvopapereita voi ostaa pienemmissä erissä, ja ennen kaikkea siksi, että niitä voi myydä eteenpäin. Alkuperäiset lainat paloitellaan tasaisen riskin eriin.

Luonnollisesti kaikki alkuperäiseen lainaan liittyvät oikeudet (rahavirrat) ja riskit (maksujen laiminlyömiset) siirtyvät näiden niin sanottujen RMBS-arvopapereiden omistajille (Residential Mortgage-Backed Securities eli kiinteistöjen kiinnityksillä taatut arvopaperit). Omistajia on niin paljon, ja ne vaihtuvat niin usein, että riski jakautuu hyvin pieniin osiin – ympäri maailmaa.

Aiemmin arvopapereita luonut pankki oli yksin, jos sen antamat lainat jäivät maksamatta. Nyt pankit ovat päässeet täysin eroon lainoistaan, ja jälkiseuraukset levittäytyvät suurelle määrälle sijoittajia. Kukaan ei ole vastuussa kuin pienestä osasta alkuperäisiä lainoja. Nämä pienet lainaerät puolestaan ovat vain osa suurempaa sijoitussalkkua.

Kutistunut vai moninkertaistunut riski?
Miksi siis kantaa edelleen huolta, kun arvopaperisointi oli jo ratkaissut riskialttiiden lainojen ongelman? Käsittely vietiin kuitenkin vielä pidemmälle niin, että päästiin eroon kaikkein hankalimmista RMBS-arvopapereista. Eräät sijoittajat laskivat liikkeelle uudenlaisia CDO-arvopapereita (Collateralised Debt Obligations). Nämä toisista arvopapereista johdetut arvopaperit järjestävät riskilainat eriin. Paras erä, investment grade, suojaa omistajansa ensimmäiseltä 20–30 prosentilta maksujen laiminlyönneistä. Tätä seuraa keskitason erä, mezzanine. Lopuksi tulee huonoin erä, joka kohtaa jo ensimmäisten maksuvaikeuksien aallon.

Viimeinen erä tunnetaan nimellä equity, mutta markkinat kutsuvat sitä suoraan nimellä toxic waste eli ongelmajäte. Ongelmajätteet ovat korkeimman riskin finanssituotteita: ne ovat alkuperäisistä lainoista luotujen riskialteimpien johdannaisten (RMBS) riskialteimpia johdannaisia (CDO). Niin kauan kuin kiinteistömarkkinat kasvoivat ja kotitaloudet jatkoivat lainojensa takaisinmaksua, näille arvopapereille löytyi aina ottajia.

Hedge-rahastot, jotka saivat rahoitusta pienellä korolla, sijoittivat korkean riskin kohteisiin, joita ne kuvittelivat voivansa myydä vapaasti maksuvalmiilla markkinoilla. Valtavat marginaalit muuttivat ongelmajätteen kullaksi. Käsittämättömät voitot peittivät kuitenkin alleen aidot riskit, joita kukaan ei halunnut mainitakaan niin kauan kuin lehmää saattoi vielä lypsää. Samaan aikaan kiinteistövälittäjät jatkoivat ihmisten värväämistä.

Rakenteellisesta haavoittuvuudesta lannistavaan häiriöön
Riskien hajauttaminen perättäisten arvopaperisointien avulla loi vaikutelman siitä, ettei riskejä olisi enää olemassakaan. Illuusio johti aina vain arveluttavampaan käyttäytymiseen. Kiinteistölainojen antajat pääsivät halutessaan eroon hankalimmista lainoista, raha liikkui johdannaismarkkinoilla ja vipurahastot janosivat kaikkein mehukkaimpia, mutta myös hatarimpia CDO-arvopapereita. Laimennettu riski johti näiden arvopaperimarkkinoiden kontrolloimattomaan kasvuun.

Rakennelma on tällä hetkellä niin hauras, että se on haavoittuvainen etukäteen merkityksettömiltäkin vaikuttaville ympäristön muutoksille. Yhdysvaltain keskuspankin tekemät prosentin neljänneksien korotukset korkotasoon ovat päällisin puolin mitättömiä.

Erään rouva Brimmagen lainan korko on kuitenkin kasvanut 6,3 prosentista 11,25 prosenttiin vuosien 2005 ja 2007 välillä. Samalla kuukausimaksut ovat nousseet 414 dollarista 691 dollariin. [2] Tämä on enemmän kuin mihin hänellä on varaa. Rouva Brimmage kuuluukin siihen 14 prosenttiin subprime-lainaajista, jotka olivat maksukyvyttömiä vuoden 2007 ensimmäisellä neljänneksellä.

Keskuspankin koronnostoilla on kaksoisvaikutus. Yhtäältä kiinteistömarkkinoille on vähemmän uusia tulokkaita, ja hinnat kääntyvät laskuun. Toisaalta ne, jotka ovat jo markkinoilla, huomaavat lainan kuukausierien kasvavan kestämättömälle tasolle. Jos he yrittävät myydä talonsa, he huomaavat menettävänsä rahaa, koska hintataso on laskenut ja markkinoilta poistuminen vaikeutunut.

Kaikki talouskriisit alkavat siitä, että jokin instituutio sortuu ja lähettää negatiivisen signaalin. Tällä kertaa toimintahäiriö ketjun molemmissa ääripäissä palautti Yhdysvaltain markkinat maan pinnalle. Aluksi investointipankki Bear Sterns joutui sulkemaan kaksi (epäilemättä turhankin) "dynaamista rahastoa", joissa oli suuria CDO-osuuksia. Sen jälkeen kiinteistövälitysfirma American Home Mortgage Investment (AHMI) hakeutui velkasaneeraukseen [3].

Jälkimmäinen näistä kommelluksista on huolestuttavampi: AHMI sortui, vaikka se ei ole edes erityisen vahvasti mukana subprime-markkinoilla.

Riskien uudelleenarviointi
Tässä vaiheessa syntyi pieni paniikki. Ongelmajätteet löyhkäsivät jo, ja luotettavimpiakin CDO-johdannaisia kohtaan alkoi viritä epäluuloa. Miten olikaan voitu tehdä niin monumentaalisia arviointivirheitä? Johdannaisten luottoluokitusten arviointi on toki aidosti monimutkaista, ja RMBS- ja CDO-erien arviointeja tehdään sadoittain – mutta kyse on aivan muusta kuin muutamasta työläisestä taipumassa valtavan työtaakan alla.

Luottoluokituksia tekevät yritykset ansaitsivat valtavasti rahaa, koska rahoitusyritysten suunnalta tullut kysyntä kasvoi räjähdysmäisesti. Vuonna 2006 luottoluokituksia määrittelevä Moody's sai 40 prosenttia tuloistaan räätälöityjen sijoitustuotteiden arvioinnista. Ja jotta tulevat asiakasvirrat voitiin taata, oli epäilemättä parempi, että rahoitusyritysten tuotteet julistettiin päteviksi. Tämä on todistus siitä, että luottoluokitusyritykset eivät ole koskaan olleet immuuneja markkinoiden hullaantumisille. Ylilyöntien estelyn sijasta ne yleensä lähtevät mukaan hullutuksiin. Koska luottoluokitusyritykset ovat tiukassa riippuvuussuhteessa rahamarkkinoihin, niiden on vaikeaa painaa jarrua. Erityisen vaikeaa se on silloin, kun kaikki muut yritykset ympärillä tahkoavat valtavasti voittoa.

Lopuksi luokittajat panikoivat, kääntävät kelkkansa – ja vahvistavat vuorostaan romahdusta.

Luultavasti tämänkertainen kriisi on vasta aluillaan. Yhdysvaltain kiinteistömarkkinoilla on käytössä houkutuskeino nimeltä teasing rate tai 2+28-sääntö, joka tarkoittaa sitä, että ensimmäisen kahden vuoden ajan lainoille maksetaan alhaisempaa korkoa ja seuraavan 28 vuoden ajan täyttä korkoa. Emme ole siis vielä nähneet vuonna 2006 otettujen lainojen alhaisempien korkojen kauden loppumista. Vuosien 2005 ja 2006 aikana kiinteistökupla oli vahvimmillaan, joten lainojen ja niiden avulla keinottelevien rahastojen suunnalta on odotettavissa huonoja uutisia.

Rahoitusmarkkinat ovat maailmanlaajuiset, joten niin ovat niiden hölmöilyiden seurauksetkin. Siksi mikään edellä kuvatusta ei rajoitu vain Yhdysvaltain rajojen sisäpuolelle.

Epäilys tarttuu
Maailmanlaajuisten rahoitusmarkkinoiden hutera tasapaino säilyy niin kauan kuin kukaan ei testaa niiden kestävyyttä ja kaikki uskovat markkinoiden likviditeettiin. Heti kun yksi toimija tahtoo eroon CDO:staan, pelko ruumiillistuu ja kaikki ostajat vetäytyvät. Aikaisemmin niin kysytyt omistukset muuttuvat käytännössä mahdottomiksi kaupata, ja niiden arvo saattaa romahtaa täysin.

Elokuun 9. päivänä 2007 myös ranskalainen BNP Paribas -pankki kertoi sulkevansa kolme dynaamista rahastoaan. Pankin mukaan: "Arvopaperisointien katoaminen joillakin Yhdysvaltain markkinoilla on johtanut vertailuhintojen puuttumiseen ja lähes täydelliseen rahastojen omistuksien likviditeetin puutteeseen riippumatta siitä, mikä on niiden laatu tai luokitus" [4]. Tämä ei tosin millään tavalla estänyt pankin johtajaa Baudoin Prot'ta ilmoittamasta vain viikkoa aiemmin, että näiden kolmen rahaston likviditeetti oli taattu.

Kun tartunta pääsee vauhtiin, se ei pysähdy helpolla. Se siirtyy myös markkinoiden muihin osiin, joilla ei ole mitään tekemistä asian kanssa, mutta jotka ovat osallistuneet lainaamisjuhliin.

Tämä pätee erityisesti private equity -sijoitusrahastoihin, jotka käyvät kauppaa pörssin ulkopuolella ja ovat olleet viime vuosina rahoitusmarkkinoiden huomion keskipisteessä. Yrityksiä ostetaan ja hajotetaan osiinsa, jotka myydään muutaman vuoden päästä suurella voitolla.

Nämä rahastot sitovat huomattavan vähän omaa pääomaansa ja toimivat lähinnä velkarahalla, jonka ne maksavat takaisin yritysten myynnistä saamillaan voitoilla. Tämänkaltaiset operaatiot ovat kuitenkin erityisen haavoittuvia kömmähdyksille. Heti ensimmäinen epäonnistunut jälleenmyynti saattaa vaarantaa koko sektorin toiminnan.

Viime aikoina rahan kerääminen on ollut työläämpää, sillä pankit ovat muuttuneet vastahakoisemmiksi. Tyypillisesti riskien havaitseminen yhdellä sektorilla nostaa varovaisuutta myös muilla. Tilanne on verrannollinen vuoden 1994 Meksikon kriisiin, joka nosti epäilyjä Thaimaassa asti pelkästään siitä syystä, että molemmat kuuluivat samaan nousevien markkinoiden kategoriaan. Samoin kiinteistömarkkinat vaikuttavat private equity -markkinoihin, vaikka näillä kahdella sektorilla ei ole mitään muuta yhteistä kuin taipumus ylilyönteihin.

Pankkishokki
Vaikka pankit onnistuivatkin sanoutumaan irti kiinteistölainoista arvopaperisoinnin avulla, ne eivät päässeet eroon riskeistä. Ensinnäkin niiden rahastot ovat osallistuneet johdannaismarkkinoihin, mikä on altistanut ne uudelleen kiinteistökaupan riskeille. Pankit ovat myös suoraan alttiina private equity -markkinasektorin riskeille.

Pankit ovat tarkan sääntelyn alaisia, joten niiden on pidettävä kiinni vakavaraisuudestaan. Jos luokitukset lähtevät laskuun, pankkien pitää siirtää tileihinsä vastaavat varaukset. Nyt luottoluokituksia tekevät tahot ovat heräämässä siihen tosiasiaan, että kaikkia arvioita pitää laskea.

Säilyttääkseen vakavaraisuutensa pankkien pitää siis pienentää nimittäjää (annetut lainat) samassa suhteessa kuin osoittaja (omat pääomat, joita pienentävät tehdyt varaukset) pienenee. Jälleen kerran kaikesta keinottelusta kaukana olevat reaalitalouden toimijat – yritykset ja niiden työntekijät – löytävät itsensä tilanteesta, jossa lainahanat on suljettu syistä, jotka eivät mitenkään liity heihin.

Keskuspankit hätiin
Niin kauan kuin markkinat olivat nousussa, rahoitusmarkkinoilla halveksuttiin avoimesti "holhousyhteiskuntaa". Nyt pankit rukoilevat keskuspankkeja laskemaan korkotasojaan markkinoiden likviditeetin palauttamiseksi. Keskuspankki kun on julkinen, tasapainottava instituutio, jota inhotaan hyvinä aikoina ja tarvitaan huonoina.

CNBC-talouskanavalla ohjelmaa pyörittävä Jim Cramer sätti eräässä lähetyksessä hermoromahduksen partaalla Yhdysvaltain keskuspankin pääjohtaja Ben Bernankea ja huusi: "Leikkaa, leikkaa!" (ohjauskorkotasoa) [5] Muut samalla kanavalla haastatellut rahastojenhoitajat olivat kaikki täysin samaa mieltä. He muistelivat haikeasti edellistä pääjohtajaa Alan Greenspania, joka käytännön miehenä tarttui härkää sarvista ja laski korkoja nopeasti silloin, kun se oli tarpeen.

Järkevämmät tahot alkavat käsittää, että pitkään jatkunut rahoitusmaailman ylilyöntien suvaitseminen on ollut osasyyllinen riskien kertymiseen. Bernanke taas tuntuu olevan sitä mieltä, että antaa huolimattomimpien toimijoiden kohdata vastuuntunnottomuutensa seuraamukset. Tällainen näkemys ei kuitenkaan ole järin kestävä, jos maksuongelmat leviävät laajemmalle. Näin syntyvät rahoitusmarkkinoiden pahimmat vahingot. Sijoittajia kannustetaan aina kaivamaan kuoppaa syvemmälle ja syvemmälle, kunnes julkisten tahojen on riennettävä pelastamaan. Ja näin rahoitusmarkkinat pitävät maailmaa panttivankinaan.

Frédéric Lordon on tutkimusjohtaja Bureau d'économie théorique et appliquée -tutkimuslaitoksessa Strasbourgissa.

Ranskankielinen alkuperäisteksti on julkaistu Le Monde diplomatique -lehden syyskuun 2007 numerossa. Suomeksi artikkeli on aiemmin ilmestynyt Le Monde diplomatique -pokkarissa IV/2007.

Suomennos Ohto Kanninen

VIITTEET
[1] Minsky, Hyman P. (1986). Stabilizing an Unstable Economy. Yale University Press.

[2] Morgenson, Gretchen (2007). Mortgage maze may increase foreclosures. The New York Times, 6.8.2007.

[3] Tämä prosessi suojaa yrityksiä liian hanakoilta velkojilta maksuaikoja pidentämällä. Se myös irrottaa työnantajan velvoitteistaan ja sallii palkkasopimusten uudelleenneuvottelut.

[4] BNP Paribasin tiedote 9.8.2007.

[5] CNBC, 3.8.2007. Jim Cramer – Cut Rates, ks. www.youtube.com.

Talouden paikat: